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「期货是什么」证券行业年度策略:格局远未固化 龙头券商暂时领先

  投资要点

      为什么上市券商龙头溢价不明显?2017 年以来,A 股各行业不同程度出现了强者恒强、龙头溢价现象,如银行业、保险业。但证券龙头溢价不足30%,我们认为原因在于龙头公司尚未展现出明显优于同业的盈利能力。2018 年以来大型券商相对中小券商的优势略有显现,但头部券商之间差异并不明显。

      龙头券商布局优势能体现在ROE 上吗?

      行业:同质化、资本冗余等问题暂无改善。我们估算证券业2019 年平均ROE约6.4%(上市券商平均约7.0%),仍较低。证券业ROE 较低主要由于同质化竞争、杠杆率不高和资本冗余。同质化下恶性竞争延续,2019 年行业平均佣金率再度下滑超10%,我们预期2020 年将继续下滑。监管导向下,上市券商不断大额股权融资,呈资本冗余状态,同时受制于业务范围和专业能力不足,资金配置途径有限,因此也没有动力加杠杆,ROE 难以快速提升。

      扶优抑劣多年,为什么大型券商优势自2018 年才略有显现?证券业自2004 年综合治理一直秉承“扶优抑劣”的监管导向,但资本冗余、同质化竞争下,大型券商杠杆率难以超越同业,甚至更低;经纪(包括机构业务)、两融、资管等业务也并未出现集中度提高的迹象。

      低迷市场环境下,大型券商业绩稳健、费用率低,规模优势凸显。同时,受监管态度转变、加强监管力度影响,投行和场外衍生品业务行业集中度明显提升,成为优质公司超越同业的契机。科创板注册制有望加剧投行业务集中度提升的态势,这方面中信建投、中信、华泰、中金占据优势。场外衍生品业务经过2017、18 年的进一步规范,已成大中型券商主场。2019 年9 月末,排名前5 的证券公司占新增名义本金额的86%,存续名义本金额的77%。考虑监管限制和业务性质,我们认为场外衍生品业务具有强者恒强、赢者通吃的潜质,这一方面中信优势显著。

      提升ROE,除重资产业务,还有经纪、产品代销、投顾等轻资产业务,我们认为这些的未来在财富管理。转型问题证券业已探索多年,尚无成熟模式。我们认为关键在于经营思路由监管导向转变为客户需求导向,最看好管理型投资顾问模式。中金的买方投顾模式最符合我们期待,中信的一体化平台或具潜力。

      投资建议:我们认为证券业格局远未固化,激烈竞争将延续。但A 股市场已处历史底部且有望逐步回暖。结合上市券商基本面和估值水平,我们推荐中信(龙头溢价提升)、广发(监管处罚期满+低估值)、海通、国君,建议关注中金、招商、国信、东方、第一创业。

      风险提示:股市回暖不达预期;新业务推进不达预期;行业竞争再加剧;监管加强;坏账率超预期等风险。

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